光伏龙头盈利能力回升,一季度业绩亮眼。2018 年在光伏及农业行业波动背景下,得益成都二期完全达产及硅料老产能降本增效,销量增长推动公司实现营收275.35 亿元,同比增长5.53%。公司持续优化硅料成本,电池片规模效应显现,Q4 毛利率回升,全年实现归母净利20.19亿元,同比下降0.03%。2019Q1,海外市场推动需求淡季不淡,公司对老产能持续挖潜增效,单月产量提升,成本下降,加之新产能爬坡,Q1 实现营收61.69 亿元,同比增长18.14%,毛利率22.25%,创近年新高。
   
持续推进产能释放及降本增效,巩固行业龙头地位。2018 年底,公司内蒙包头、四川乐山各2.5 万吨硅料项目投产,公司硅料产能达8 万吨,未来规划包头及乐山二期各2.5 万吨硅料项目。2018 年公司硅料老产能生产成本同比下降0.35 万元/吨至5.53 万元/吨,同时单晶料占比达70%,随着新产能投产,公司硅料成本将进一步降至4 万元/吨。随着成都及合肥电池片项目投产,公司形成3GW 多晶及9GW 单晶电池片产能,2019 年成都四期及眉山项目投产后,公司电池片产能将达20GW,行业龙头地位进一步巩固。
   
补贴政策逐步落地,光伏装机进程有望加速。4 月10 日和12 日,国家能源局先后对平价项目和竞价项目征求意见,意见稿明确鼓励优先配z置平价项目,并优先消纳电力,目前行业内申报平价项目在7GW 以上;竞价项目分为五类,2019 年安排30 亿元用于新增装机补贴,其中光伏扶贫补贴另计,在稳中求进总基调下,预计全年装机规模仍在40GW以上,补贴政策逐步落地也给企业开工以信心,光伏装机进程有望加速。
   
硅料价格有望触底,公司产能爬坡顺利。近期单晶及多晶硅料价格小幅上涨,硅料价格有望触底。一方面,在当前价格水平下,多数二、三线产能处于亏损状态;另一方面,企业为应对价格下行带来的生产压力提前检修,一定程度缓解供应压力。公司目前包头产能单晶占比已提升至20%左右,预计三季度需求转好时,将进一步提升至50%乃至70%以上,公司新产能成本优势明显,盈利能力有望进一步提升。
   
盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年分别实现营收340.44、408.83 和473.70 亿元, 同比分别增长23.64%、20.09%和15.87%,实现归母净利32.50、39.02 和47.48 亿元,同比分别增长60.98%、20.07%和21.67%,摊薄每股收益为0.84、1.01 和1.22 元/股。以2019 年4 月19 日收盘价计算,对应PE 分别为17、15 和12 倍。随着光伏补贴政策逐步落地,国内需求将逐步启动,同时平价时代到来行业增长空间有望进一步打开,公司作为光伏龙头成本及技术优势明显,维持对公司“买入”评级。
   
风险因素:政策支持不及预期风险;不可抗力风险;海外市场需求不及预期风险等。